Když se v průběhu asijské krize na konci devadesátých let poprvé objevily záporné výnosy dluhopisů, považovali je investoři za anomálii způsobenou krátkodobým a prudkým nárůstem nervozity. Jaký ekonomický smysl by dávalo nakoupit cenný papír, který by při držbě do splatnosti přinesl namísto zisku garantovanou ztrátu? Po 20 letech je vše jinak.
Navzdory standardní finanční teorii si dluhové cenné papíry se záporným výnosem našly na finančním trhu místo a nic nenasvědčuje, že by měl tento fenomén zmizet. Naopak, objem obligací, jejichž výnosy se nacházejí v záporu, nabobtnal na neuvěřitelných 17 bilionů dolarů, což představuje téměř 30 procent celkového dluhopisového trhu. Významnou část této astronomické částky tvoří dluhopisy v eurech.
Snížení úrokových sazeb
Na trvalejší bázi se výnosy bezpečných dluhopisů překlopily do záporu v roce 2012, kdy vrcholila evropská dluhová krize. Prvenství si v tomto ohledu připsaly papíry švýcarské vlády, v rámci eurozóny pak německé státní obligace. Tehdy se tento značně abnormální jev přisuzoval zvýšené pravděpodobnosti rozpadu eurozóny.
Výnosy kratších splatností většiny zemí eurozóny si našly cestu do záporných hodnot v roce 2014. Před více než pěti lety totiž Evropská centrální banka poprvé snížila úrokové sazby do negativního pásma. Na začátku roku 2015 se přidalo i kvantitativní uvolňování. |
Pokud by se měnový blok zhroutil, nastala by konverze německých vládních dluhopisů z eur do německé marky. Nová marka by vůči ostatním evropským měnám výrazně posílila. Nákup německých vládních obligací proto v této době bylo možné považovat za „pojistku“ proti rozpadu eurozóny.
Výnosy kratších splatností většiny zemí eurozóny si našly cestu do záporných hodnot v roce 2014. Před více než pěti lety totiž Evropská centrální banka (ECB) poprvé snížila úrokové sazby do negativního pásma. Na začátku roku 2015 se přidalo i kvantitativní uvolňování. Expanzivní měnová politika srazila výnosy vládních dluhopisů v této ekonomické oblasti na rekordní minima, kterých bylo dosaženo v polovině roku 2016. Od té doby se situace mírně stabilizovala.
Zlato bez kapitálové garance
Obrat nastal letos, kdy centrální banky v důsledku horších ekonomických dat před trhy kapitulovaly a ukončily politiku utahování monetárních kohoutků. Nyní se předpokládá, že se odcházející guvernér ECB Matio Draghi rozloučí se svým postem obnovením kvantitativního uvolňování. Právě s ohledem na měnově politický výhled prozkoumávají dluhopisové výnosy v eurozóně nové hlubiny.
Existují i jiná bezpečná aktiva, ale žádné z nich nemůže defenzivní funkci dluhopisů zcela zastoupit. Mnozí namítnou, že jako bezpečnostní prvek v portfoliu může posloužit například zlato. To však není pravda. Vzácný kov totiž nenabízí žádnou kapitálovou garanci. |
Nabízí se otázka, zda se investoři, kteří státní dluhopisy se záporným výnosem nakupují, chovají racionálně. Ač se to tak na první pohled nemusí jevit, odpověď zní ano. Hlavní roli na dluhových trzích totiž nehrají drobní investoři, ale velcí institucionální hráči (fondy, pojišťovny). V prostředí ultranízkých úrokových sazeb neexistuje pro tyto subjekty rozumnější alternativa. Tyto instituce totiž musejí držet velkou část svých portfolií v bezpečných aktivech, aby zabránily výraznému kolísání svého majetku.
Existují i jiná bezpečná aktiva, ale žádné z nich nemůže defenzivní funkci dluhopisů zcela zastoupit. Mnozí namítnou, že jako bezpečnostní prvek v portfoliu může posloužit například zlato. To však není pravda. Vzácný kov totiž nenabízí žádnou kapitálovou garanci. Letos sice přidává 17 procent, v jiných letech však utrpěl výrazné ztráty. Cena dluhopisu může v průběhu života těchto instrumentů také kolísat. Dluhopisový investor však může případnou ztrátu „vysedět“, tedy držet obligaci do splatnosti a obdržet nominální hodnotu v plné výši.
Privilegium
Proč fondy neukládají více peněz k bankám? Zatímco finanční domy v eurozóně udržují sazby na vkladech pro drobné střadatele v kladném teritoriu, velká institucionální depozita bývají často úročena zápornou sazbou. Navíc pro některé fondy jsou úložky u bank náročnější i z regulatorního hlediska.
Vzhledem k nastavení centrálních bank nelze v dohledné době očekávat, že se situace normalizuje. V následujících letech se z držby bezrizikových aktiv stane privilegium, za které budou muset investoři platit v podobě záporných výnosů z bezpečných státních dluhopisů. |
Velké fondy nemohou peníze uložit pod polštář jako drobný střadatel. V dluhopisech obvykle drží miliardové částky a na jejich úschovu by si musely pronajmout trezor, což by rovněž neslo nezanedbatelné náklady. Nákup reálných aktiv, například nemovitostí, není možný, jelikož tradiční fondy musejí udržovat převážnou část aktiv v rychle zpeněžitelných finančních instrumentech, aby mohly čelit případným výběrům klientů.
Na propadu dluhopisových výnosů však mohou investoři i vydělat. Tím, že přestala existovat horní hranice pro ocenění dluhopisů, mohou v případě dalšího uvolňování měnové politiky a doprovodného poklesu úrokových sazeb jejich ceny nadále růst. Například pokud bych před rokem koupil německý vládní bond se splatností v roce 2029 a nyní jej prodal, vydělal bych deset procent. Obligace totiž vygenerovala vysoký kapitálový výnos.
Vzhledem k nastavení centrálních bank nelze v dohledné době očekávat, že se situace normalizuje. V následujících letech se z držby bezrizikových aktiv stane privilegium, za které budou muset investoři platit v podobě záporných výnosů z bezpečných státních dluhopisů.Aby fondy volily neortodoxní možnosti, jako je ukládání hotovosti do trezorů, musely by výnosy dluhopisů propadnout ještě více do záporu.
